1 回顾2018年：最终带来格局优化，产品+产业逻辑驱动股价上涨

1.1 回顾2018年版号停发

从游戏板块及各家公司的股价变化来看，前期股价下跌，反应市场对行业监管的悲观预期。随着监管周期逐步结束，预期版号恢复，股价开始反弹，反应政策回暖预期。而政策平稳及回暖之后，板块及个股的上涨，则主要与各家公司的产品周期，以及后续的新产业逻辑密切相关。

以此为框架，我们认为，当期游戏板块正处于，“版号停发——重启发放”的中间阶段。随着后期版号重启发放预期开启，板块将迎来首轮反弹。而政策逻辑之后，游戏板块目前优质公司的产品储备丰富（“产品逻辑”），以及后续游戏出海、元宇宙与VR/AR游戏，将成为2022年游戏板块的核心驱动主线（“产业逻辑”）。

1.2 版号停发前：“游戏五证”时代

“游戏五证”时代，游戏运营受文化部和广电总局监管：18年3月以前，网络游戏运营付费需要“游戏五证”。

1）网络文化经营许可证：由原文化部审批，一般称“文网文”，有效期3年，游戏、直播、音乐等网络文化娱乐经营的必备资质。19年5月后文旅部职能调整，游戏类文网文处于停批状态。目前大部分运营的游戏公司文网文已过期。从目前游戏公司的实际运营情况来看，该证已非必需品。

2）ICP许可证：增值电信业务经营许可证（仅限互联网信息服务），由公司所在地通信管理部门审批。

3）软件著作权：由国家版权局审批，游戏软件产品证明文件，版号申请前置要求。

4）游戏运营备案：原文化部审批，一般称【文网游备】，游戏上线运营资质之一。由于文旅部职能调整，目前也处于停批状态。

5）游戏出版备案（即版号）：广电总局审批，一般称【新广出审】。版号是整个审批环节的核心，前置要求 ICP许可证和软件著作权。所有的网络游戏须完成版号申领，才能开放用户充值付费。

1.4 版号停发中：18H1行业增速明显放缓，部分公司经营受停发影

2018年3月~2018年9月，网络游戏指数下跌28.58%。

18年上半年游戏市场增速明显放缓：2018年7月底Chinjoy上，伽马数据公布2018H1中国游戏市场报告， 2018年上半年实现收入1050亿元，同比增加5.23%。在过去几年两位数的同比增长下，增速明显放缓。（报告来源：未来智库）

部分公司经营受停发影响：恺英网络、凯撒文化等公司在2018年上半年发布业绩修正，主要原因中均提及游戏排期、版号停发等事件。腾讯2018年上半年的智能手机游戏业务收入2018H1同比+15%，环比-19%，是近年来首次出现环比下滑，中报中将其归因于热门战术竞技类游戏（指《刺激战场》和《全军出击》）尚未商业化及新游戏的发布排期的影响。”

1.5 版号恢复：2018年12月海南中国游戏产业年会明确宣布恢复审批

2018年12月，官方恢复版号发放：2018年12月21日，中国游戏产业年会上，中宣部出版局副局长冯士新宣布：“首批部分游戏已经完成版号审核，我们正在抓紧核发版号。”2018年3月前排队积压的版号正式开始审批。

中国游戏产业年会是国内游戏领域的主要活动：年会由国家新闻出版署主办，自2004开始举办。中国游戏产业年会除了产业界的相关游戏企业外，主管机构相关负责领导（18年以后为中宣部国家新闻出版署，18年以前为国家新闻出版广电总局）也会参会并发表致辞，提供一定的政策导向。

1.6 版号恢复后：行业增速有所回暖

2018年12月至2020年1月，网络游戏指数上涨26.47%。

版号恢复发放后，新游供应恢复。中国游戏市场规模增速有所回升：较2018年的增速放缓，2019年中国游戏市场收入在Q2和Q3（版号正式恢复申请和审批）出现了10%以上的增速，增长出现了一定恢复。

游戏用户规模仍保持增长趋势：用户规模上看，在突破6亿用户规模后，游戏用户的环比增长趋势已经降至个位数，且整体增速处于下降趋势，但仍保持增长。

产品逻辑：A股头部游戏公司版号获取能力并未削弱

受益于版号收紧，但自身获得版号的能力并未削弱，头部游戏公司格局改善：

1）三七互娱：受版号停发和收紧的影响，导致市场中缺乏充足的传奇和奇迹类手游供应。三七游戏上线节奏稳健。三七2017年储备了大量版号，在传奇类手游上保持半年推出一款主力新游的节奏，不断接棒保持占有率。在奇迹类上于2019年6月推出《精灵盛典》一举夺得奇迹类头部游戏地位。

2）吉比特：版号收紧和监管对精品游戏的倾斜使得市场更关注《问道手游》的长线运营模式。《问道手游》自2016年4月上线以来iOS畅销榜长期保持20~50名。2019年上线三年多的《问道手游》贡献流水24.87亿元。

3）完美世界：端转手优质产品大获成功。《完美世界》为公司重磅端转手IP产品，上线iOS仅用22天App Store营收即突破1亿美元，两次超越《王者荣耀》夺取iOS畅销榜第一。

产业逻辑：iOS渠道版号乱象有效整治，进一步保护精品游戏

iOS渠道版号乱象得到有效整治：2016年7月，苹果已顺应监管要求，规定iOS渠道有内购和付费的游戏必须要有版号，但执行存在着漏洞。2020年2月，苹果向iOS中国游戏开发者发布要求，付费和有内购的免费游戏（即可以进行充值的游戏）必须在2020年7月前提供版号信息，否则将进行下架。自7月1日开始，iOS的游戏类应用下架、清词清榜（iOS渠道惩罚措施之一，清除App在iOS渠道的关键词搜索覆盖和榜单排名）频率大幅上升，其中不乏进入畅销榜top100的游戏APP遭下架。此后iOS渠道的版号乱象得到有效整治。

进一步保护精品游戏，乱象整治有利于头部游戏公司：头部游戏公司的版号储备和合规准备更为完善，游戏质量更高，精品游戏可以得到更好的保护，杜绝版号盗用和内容抄袭等风险。（报告来源：未来智库）

2 当下2021年：未成年人保护强监管，版号之后有春天

2.1 2021版号停发前：双减+三胎的政策大背景拉开游戏行业新一轮监管序幕

2021年4月至2021年7月，网络游戏指数下跌12.29%。双减+三胎政策大背景拉开新一轮监管序幕， 8月监管收紧信号明确。对应此前2018年3月至9月的阶段，机构改革开启监管收紧，8月监管明确游戏总量调控政策。

全面开放三胎，相关配套设施的完善成为重点：2021年5月31日，中共中央政治局召开会议，进一步优化生育政策，实施全面开放三胎。7月，宣布《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。在7月30日的政治局会议上，强调了教育、医疗、托幼、住房、减税等角度的生育、养育、教育等配套设施的完善，减轻生育顾虑，提高生育意愿。

教育双减政策：2021年5月，中央全面深化改革委员会审议通过《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（即“双减”政策），追求有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。

游戏行业监管政策在双减+三胎的背景下推出：根据我们此前对游戏行业政策的梳理，游戏行业长期受到政策监管指出的一大问题是未成年人沉迷问题。双减+三胎的重要配套设施建设目的在于减轻家长的生育、养育、教育压力。而防范未成年人沉迷游戏，是减轻家长教育压力、在双减政策下有效引导青少年健康成长的重要配套措施。

2.2 此轮政策收紧：头部厂商积极加强未成年人监管

当前监管政策重点落在未成年人管控上，游戏行业头部公司未成年人收入占比较低，因此整体受影响较少。相较于2018年的政策收紧，此轮监管收紧下，游戏公司更为积极：

1）严格高效落实严管要求：以游戏氪金管控为例，监管提出0~8岁禁止充值；8~16岁每日上限50，每月上线 200；16~18岁每日上限100；每月上限400的要求。而腾讯向全线游戏推出“双减、双打、三提倡”，将 0~12岁都定为禁止充值的年龄段，执行力度更强。

2）填补执行层面的漏洞：此前实名认证和未成年人监管中存在实名制不完善、租借账号、游戏时长超时等问题。此次监管要求落地后，腾讯出台了人脸识别等技术填补执行层面可能存在的漏洞。

2.3 游戏行业下一轮潜在的催化因素

（1）政策监管有积极的意义

尽管版号自8月起暂停发放，但我们认为行业监管政策有积极的意义： 1）此轮版号审批暂停可能也是政策共振的结果：此前我们分析，版号发放数量与政策之间存在共振性。而此轮版号暂停是在新一轮未成年人防护监管政策之后，且相关政策变动幅度较大，确实存在暂停审批的客观原因。 2）政策监管收紧与鼓励并重：虽然由于未成年人监管等需求导致政策收紧，但监管对于网络游戏仍积极评价其文化价值，对游戏出海持鼓励态度。3）英雄联盟手游调整后再次上线：《英雄联盟手游》原计划于9月15日开启双端不删档测试，后改为安卓限量测试。调整后于10月8日再次开启双端不删档不限量测试。

（2）精品游戏产品上线节奏良好、储备丰富

此前我们分析，在2018年尽管整体版号数量收紧，但是A股主要游戏公司的版号获取并未收到较大影响。我们认为这是因为头部游戏公司对游戏质量和合规要求更为精细。在精品化游戏的趋势下，头部公司能够充分应对监管变化，做好游戏上线节奏和版号储备工作。

主要游戏公司的重点产品仍处于良好的上线节奏、版号储备也较为丰富：近期，腾讯的《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》等；网易的《哈利波特魔法觉醒》、《王牌竞速》等；三七互娱的《斗罗大陆：魂师对决》、完美世界的《梦幻新诛仙》、吉比特的《摩尔庄园》均在预期内及时上线。从储备版号来看，相关公司的版号储备较为充足。

（3）游戏出海增长迅速

游戏出海保持快速增长：根据伽马数据，从2019Q1开始，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入按季度保持约两位数的增长，2021Q3达到49.66亿美元（YoY+28%），创历史季度新高。

游戏出海可以减轻政策风险，开拓市场新增量：游戏出海所面临的政策监管相对较宽松，且相较于国内竞争激烈的手游存量市场，海外手游市场的增量空间更为显著。根据中宣部出版局副局长在2021年Chinajoy上的发言，政策明确鼓励优质精品游戏出海。

已成功开拓北美等成熟手游市场：中国手游对北美等成熟手游市场的开拓已取得成效。根据Sensor Tower， 2021年美国移动游戏市场中畅销榜TOP100中，有24款中国手游，取得收入9.7亿美元。

（4）消费级VR的普及将推动元宇宙产业的发展

消费级VR销量大增：根据陀螺研究院，2020年全球VR头显出货量为670万台，同比增长72%，预计2022年将达到1800万的年出货量。这其中Oculus Quest 2贡献显著，2020年9月Facebook发布全新一体式头显 Oculus Quest2，售价299美元（最低价款式）。根据Super Data，Oculus Quest 2在2020Q4售出了109万台， 2021年5月Steam VR平台Oculus Quest 2串流用户达29.33%，位居第一。

目前主要的硬件厂商都将C端内容开发视为第一战略，游戏为C端内容主要形式：Oculus坚持独占战略， 2020年9月其内容收入已达1.5亿美元，Oculus也是最繁荣的VR内容平台之一，2021年平台游戏收入不断增长。优质内容助力其渗透率提升，也会激励优质内容创作者的合作。2021年3月，Pico CEO周宏伟表示， Neo 3将全面进攻C端VR市场。

2.4 以积极心态看待此轮游戏版号停发：监管目的明确，产业逻辑逐步清晰

2021年8月开始，国家新闻出版署再次暂停游戏版号发放。综合我们对2018年版号停发的复盘，我们认为：

1）此轮政策监管核心是未成年人保护，监管目的较为清晰：相对于2018年的行业监管收紧，此轮政策在双减的大背景下，更类似于配套政策的跟进。目前政策内容也集中于未成年人游戏管控（防沉迷和管控）。从监管层面，认可精品游戏的文化价值、并鼓励游戏产品出海。主要游戏公司游戏上线节奏稳健、版号储备丰富，在合规上更容易达成监管要求，有望在政策趋紧的情况下持续实现格局优化。（报告来源：未来智库）

2）行业秩序相对较好：相对于2018年前后游戏行业版号秩序较乱、棋牌类等特殊品类游戏监管欠缺，当前游戏行业整体秩序更好。且各家游戏公司积极拥抱监管，高效从严落实监管要求。强监管下也能实现对精品游戏产品的保护。

3）行业驱动因素更明朗：出海、游戏精品化、元宇宙等产业逻辑逐步清晰。国内游戏出海已形成庞大的产业规模，主要游戏厂商均明确了精品化的发展或转型战略。2022年预期VR/AR等硬件产品将陆续推出，从硬件和体验段，为游戏行业带来重要新增量。